赵祥龙：中国酒店资产的资本市场表现

　　9月2日-3日，由21世纪经济报道携手南开大学旅游与服务学院共同主办的"2016亚洲旅

　　游产业年会"，将在上海金茂君悦大酒店隆重启幕。主题为"全球视野、全新格局"的21 世纪酒店业高峰论坛于9月3日下午启动。

龙藏资本董事长 赵祥龙

　　龙藏资本董事长赵祥龙发表题为《中国酒店资产的资本市场表现》主题演讲。

　　赵祥龙先生首先通过供求关系、行业周期等要素分享了美国酒店业的现状，特别指出美国商业地产资本化率：酒店资产在经济上升周期具备更好的盈利。

　　中国酒店资产的价值，从去年(2015年)开始就有非常热点的问题，这个热点的问题是酒店资产证券化有做了一些交易，我是比较悲观的，因为这件事情跟我的常识和理解是不太一样的，我希望通过我们的分享能够给大家一些启发，我们并不是无所作为，而怎么样可以更好的作为。

　　首先用美国做对比，主要的目的是我们要知道差距在哪里，这个是指数的情况非常重要，休闲服务的指数是ETS相当于行业的平均收益率，可以理解为平均行业预期的股权回报率。我们可以看到美国的休闲的服务行业主要是酒店，包括赌场还有餐饮、娱乐之类的，大概可以做到9.2%的收益，中国目前是做不到的。

　　这里主要是给大家建立一个市场的概念，因为我们公司非常小，但是我们努力在做北美市场的一些投资银行的作用，希望可以分享给大家，我们可以看到大概的走势，酒店的供求态势。我们在这个上面发现了一个非常有趣的现象，就是从美国的酒店行业供求关系来看，行业的供给反应是落后真实的行业需求的，滞后期是2到3年，如果有国际酒店投资北美市场，就大概知道周期是什么情况。

　　酒店的资本化率 国内仍处在资产价格泡沫高速扩张时期

　　我们这边看一下走势，可能这块和大家有点遥远，但是这个可能会有一点帮助。我们再来看国内的，这是整个市场的并购规模，2015年的规模接近一千亿美元，这个市场还在上升。因为大家有不同的预期，主要是资金避险的需求，有的人听我的话赚到钱了，去年11月份我让他买美元，从现在的情况他在7个月时间赚了8%左右的回报。在美国建一个酒店更复杂，新收购一个成熟的酒店会好一些。

　　这是我们要说的重头戏，这个数字是什么？我们一直在讲房地产金融，讲资产证券化但是一个数字拿出来是非常难看的，资本化率相当于PE的反比，也就是说一块钱的净租金对应的资产价格是多少。这是美国2015年左右整体的数据，我们可以看到回报接近或者是达到了6%。我们国内的水平是最优资产的上市的公司，所做到的可能只有4.7%，这个意思是什么呢?我们国内现在仍然处在资产价格泡沫高速扩张的时期。

　　我不知道这个泡沫什么时候会破，但是我们主要的判断，房价以上海为例，8万一平方没有问题，过5年会涨到10万一平方，（泡沫）不会破，我们党和政府不允许破，但是一个汉堡从15块钱到35、45块钱，本质是什么？是通过货币贬值实现的。

　　大家不要忘记我认为现在最好的趋势是什么，中国的资产收益比较低，但是未来的预期涨幅会比较高，所以说我们大胆的在这里提一个概念--中国的资产证券化。特别是酒店业的资产证券化最佳的模式，是中国境内的资产加上美国境内的资产，打包混合以后实现证券化，这是最佳的选择。

　　酒店的资本化率，哪怕到2009年、2010年金融海啸美国的资本化率依然可以做到5%，我们现在没有，国内5%都做不到。如果加上杠杆大概可以做到5.57%，如果不加杠杆只有4%，这意味着什么一百块钱的酒店资产投资，只能带来4块钱的利息或者说是收益。

　　再看一下股权回报率，刚才STR的数据限制了我们可能出现供给大幅度的下滑，其实是ROE的水平太低了。我们再看一下，美国这边的股权回报率，高峰的时候可以做到22%，现在市场一般平均是在17%到18%左右，我们国内的酒店投资是做不到这个的，这就是带来了我们行业在及最大的压力，地产商不是傻子，他会发现做酒店是亏本的，所以在不断的压缩工期，希望放缓供给的过程。

　　这是不同类型的酒店资产的资本化率的情况，这些是行业周期。因为美国的税收政策和中国不一样，带来最重要的问题，美国的利率对资本化率的影响程度是非常敏感的，美国实行房产税，用估值计算就可以了。我们国家的加息、降息、将准对资本化率有影响，但不是特别影响。

　　对比中国市场上通常8-10%的综合利率水准，如投资美元资产尽量利用境外融资有利于获得超额回报，所以我们中国境内的酒店资产实现证券化可能需要做加法，把高收益的部分和高价格的部门，做一个中和，我们认为是比较好的解决方案，和大家贴的比较近，这是中国的情况。

　　高星级酒店每间房价值对比 三个现象值得关注

　　这些是取自于2015年的财报，我们所有的信息是来自公开市场的。这是朗廷和开元的资产对比。这个比较重要，我们根据它的市值做简单的评估，每一间酒店值多少钱，我们可以做很多对标，这里的话三个现象非常值得关注。

　　第一个国际品牌对酒店物业的议价作用是非常明显的，这是资本市场认可的。第二个因为我们发现开元是很好的公司，但是开元这个品牌没有给它的资产带来议价，这是非常遗憾的事情。

　　我们再看一下其他的部分，每间房收入和利润的对比，我们可以看到做的最好的是金茂，大概是89万，一间客房每年产生的收益89万，一间利润38万，这是目前国内做的最高，没有被超越的。朗廷每房收益93万，但是利润还是不足。这个数字最重要的目的是什么，我们希望更多的资产在香港上市以后我们会完成一个问题，我们的资本化率到底是多少，我们在做估值上最大的问题永远不知道资本化率是多少。

　　如果跟其它的商业物业做对比，每平米产生的净租金的水平，这也就非常清晰了，年化的租金，大概一个水平是多少，我们在这里可以一目了然，这样的话做商铺，做写字楼就有同样的可比性。

　　因为这个每间房的价值，开元大概是374万，金茂是500万这些是有一些公开的交易，因为公开交易也在论证资本化率，这是大概的情况。

　　中美酒店市场需求特点：稳健的住宿市场需求

　　我们在这里做了一个操作，我们以2010年市场业绩对比，假设这些城市2010年有一间虚拟的酒店，每一间房是100，我们可以看到目前的每间房价值的指数。这个指数和2010年对比我们每间房值了多少钱。 这个主要的目的是指导一下投资，资产配置的时候，你在哪个地方投资酒店是合适的，什么时机是合适的。有些地方我们发现不太容易投资也不太容易赚钱。其实这个问题就能很好的解释为什么北上广深乃至三亚会有大量的投资在那里，会有大量的新增供给，市场也好越有回报，资本越追逐，就是这个意思。

　　这张图非常重要，我们看了一下美国市场最大的特点，全年销售的间夜数跟它的人口，每一个人平均下来，生活方式已经非常稳定了，住三个晚上的酒店。我们国内是0.24到0.22，每个人每年大概只住0.2晚的概念，这是最大的区别。中国的酒店还是太多了还是太少了这都不重要，重要的是说能消费起酒店的人太少了，或者说能消费酒店人的增长速度赶不上供给的速度，今年的市场和去年的市场几乎没有变化，如果看未来几年，入住率的下滑还会继续在52到55之间反复振荡很长时间。因为所有的政策指向一件事情，我们没有充足的信息指导我们用于消费，如果把世界分为四个象限，横轴是确定性不确定性，数轴是悲观或者乐观的话，我问在座的一个非常犀利的问题，你对未来是确定的悲观，还是确定的乐观，是不确定的乐观还是不确定悲观。

　　大多数人我们中国人有一个心态，我们总是很害怕将来有什么事，所以我们做各种各样的准备，有什么事意味着风险，确定的悲观我们都知道将来会出事，所以我们现在做的离婚买房子，等东西都是对这个东西的面对，这个就是我们对未来的预期。

　　我们站在这里讲到这些最大的感慨是什么，在座的都是做酒店的，当然也有其它行业的，某些程度还是我们做酒店的人不行，比较起来我们看到太多的因素，我们这个行业有很多东西非常幼稚。

　　2015年酒店REITs的ROE水平下降 酒店越来越不赚钱

　　我们选的几个酒店REITs样本，股息率、股东的总回报、杠杆倍率，ROE的水平。2011、2012年出现了巨大的暴跌，这个暴跌是什么？是资产价格泡沫上去了，分母变化了，所以整个回报2013年是1.3，2014年5.01，2015年大概的数据是2.87。

　　我们再看美国的ROE水平，所以资产会放弃酒店行业，在座的业主代表知道，大老板开会都是坐在角落的，你挣的钱对他的资本投入聊胜于无，我们搞来搞去把行业搞砸了，这是本质。ROE水平太低，这些都是上市公司，你的公司能比它做的好多少，把事情搞清楚再来说我的雄心万丈，我的中国概念。

　　我们一直追求资本化率一个是加杠杆，加杠杆7%左右，如果不加杠杆大概只有4%，这个是简单的对比。如果把中国市场看清楚再看美国市场，我认为配置美国的高收益资产跟中国做一个抵消，中国的酒店资产证券化的道路快速的资产证券化，加上全球流动性比较宽松的基础上，一定是一门好生意。